春節(jié)前后，全球各大類資產(chǎn)繼續(xù)演繹在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升背景下的行情。其中，大宗商品、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格紛紛創(chuàng)出階段性甚至歷史性高點(diǎn)。與此同時(shí)，有代表性的10年期美國國債收益率升破1.3%，帶動主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率明顯走高。面對全球范圍內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率加快上行的情況，投資者需警惕股票等資產(chǎn)的估值所受到的影響。當(dāng)前，金融市場交易的邏輯主線已從流動性向好轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)，中短期內(nèi)利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，預(yù)計(jì)資產(chǎn)估值所受到的影響可控，但市場風(fēng)格可能生變。

　　資產(chǎn)估值與無風(fēng)險(xiǎn)利率一般呈反向變化。此前，在流動性邏輯主導(dǎo)市場交易的階段，無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行在資產(chǎn)估值擴(kuò)張過程中起到重要作用。隨著全球市場利率步入上行通道，市場人士擔(dān)心這種情況可能擠壓股票等資產(chǎn)的估值。

　　從中長期看，這種現(xiàn)象的確應(yīng)引起重視。在海外新冠肺炎疫情逐漸趨緩的背景下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望走上同頻共振的良性軌道，前期海外超寬松貨幣政策將適時(shí)退出，主要經(jīng)濟(jì)體市場利率上行的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體市場利率已從前期低點(diǎn)出現(xiàn)不同程度的上升，雖然總體上仍處于較低水平，但潛在上升空間值得關(guān)注。

　　在中短期內(nèi)，全球主要經(jīng)濟(jì)體市場利率的上行風(fēng)險(xiǎn)相對有限。近期，海外主要經(jīng)濟(jì)體市場利率較快上行的主要原因是通脹預(yù)期的變化。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是美國國債收益率曲線呈陡峭化上行態(tài)勢，但中短期利率變化不大，是典型的通脹預(yù)期驅(qū)動形態(tài)；二是美國通脹指數(shù)國債(TIPS)收益率基本保持穩(wěn)定，表明債券利率上行主要受通脹預(yù)期影響，而不是實(shí)際利率上行所致。事實(shí)上，海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策并未轉(zhuǎn)向。近日，兩年期美國國債收益率保持平穩(wěn)，表明市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期未出現(xiàn)明顯變化，市場通脹預(yù)期的變化并未引起貨幣政策預(yù)期的收緊。鑒于上行壓力已有所釋放、基本面變化還有待驗(yàn)證，近期海外主要經(jīng)濟(jì)體市場利率快速上行勢頭難以持續(xù)。

　　就國內(nèi)市場而言，由于我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程更早啟動，市場利率拐點(diǎn)也更早探明。無論是短期的銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購利率(DR007)，還是長期的10年期國債收益率，均于2020年4月創(chuàng)出階段性低點(diǎn)，此后便轉(zhuǎn)而上行，對經(jīng)濟(jì)形勢及政策預(yù)期的變化反映得比較充分。在貨幣政策強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字當(dāng)頭的當(dāng)下，國內(nèi)市場利率上行勢頭已有所放緩。

　　此外，利率不是影響資產(chǎn)估值的唯一因素。當(dāng)前，金融市場交易的邏輯主線已從流動性向好轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。基本面因素和風(fēng)險(xiǎn)偏好在市場運(yùn)行中扮演著更重要角色。海外市場通脹預(yù)期上升，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期升溫的反映。股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2021年可能面臨經(jīng)濟(jì)改善與利率上行共存的局面，波動性可能加大。但在全球通脹壓力顯性化、主要央行貨幣政策收緊前，利率上行風(fēng)險(xiǎn)不大，在與盈利改善的影響對沖后，短期內(nèi)對資產(chǎn)估值的影響總體可控。高估值板塊若得不到盈利改善的支撐，承受的壓力會大些，市場風(fēng)格也可能會有所變化。