文/中債資信評估有限責任公司國際宏觀研究團隊

2021年一季度，在全球疫苗接種速度不斷加快的情況下，全球疫情仍然經歷了又一次反彈，各國經濟未能實現同步復蘇，呈現明顯的分化特征。展望未來，全球經濟復蘇的形勢將主要取決于各國疫情發展、疫苗接種情況和財政、貨幣政策的刺激力度。預計疫苗接種工作的快速推進和主要經濟體的大規模財政支出將繼續為全球經濟復蘇提供強力支撐，全球經濟增速較年初預期將有所上調，有望達到6%。

美國經濟：二季度經濟將繼續強勢反彈，貨幣政策仍將保持寬松

得益于疫苗接種順利推進以及新一輪財政刺激政策落地，2021年第一季度美國經濟復蘇勢頭得到進一步提振。美國亞特蘭大聯邦儲備銀行基于實時數據預測2021年第一季度美國GDP同比或將實現10%的增長率。

預計2021年第二季度美國經濟將繼續強勢反彈，但服務業消費以及生產和投資活動仍將受到疫情的制約。目前，美國正在不斷加快疫苗接種的速度，按照目前的推進速度，預計到5月中旬將有50%的美國人完成接種。隨著疫情的逐步改善，并在財政刺激政策的支持下，預計第二季度美國經濟仍將保持強勁復蘇的勢頭。然而，在疫情尚未得到有效控制的情況下，美國的經濟復蘇進程也面臨一些不確定因素。第一，商品消費需求或將持續走弱，服務業消費恢復仍受疫情干擾。第二，供應鏈面臨中斷威脅，勞動力市場修復疲弱，企業持續加大資本開支的動力不足。第三，房地產銷售或繼續降溫，投資成為地產熱延續的關鍵。盡管支撐去年地產熱的因素將會延續，但考慮去年的高基數，預計今年地產銷售仍將有所降溫。因此，地產補庫存及后續投資有望使房地產領域依然是經濟復蘇的重要推動力。

美國經濟復蘇達到美聯儲目標水平仍尚需時日，預計短期內貨幣政策不會發生改變。美聯儲的點陣圖也顯示，最快到2022年才會加息，最慢要等到2023年之后。

歐洲經濟：二季度疫情有望得到緩解，將提振經濟復蘇勢頭，貨幣政策將繼續發力以夯實復蘇基礎

2021年第一季度歐元區經濟持續疲軟，實際GDP可能再次環比收縮。2021年一季度，歐洲疫情并未隨著疫苗接種工作的鋪開而明顯緩和，3月份以來，在變異病毒和疫苗供應問題、分配糾紛的沖擊下，歐洲地區暴發第三波疫情，德國、法國、意大利、匈牙利、波蘭等多個國家進一步升級或延長封鎖措施。疫情持續發展嚴重拖累歐洲經濟復蘇進程，歐央行預計一季度歐元區實際GDP可能再次環比收縮；路透社調查預計將環比下降0.8%。

未來歐元區經濟恢復將主要取決于疫情的發展和經濟刺激政策的支持。自全球開始接種疫苗以來，歐盟受制于供應問題，接種工作一直較為緩慢。在多國因阿斯利康疫苗出現副作用而暫停接種后，歐盟的接種計劃被嚴重打亂。目前，歐盟正在審批俄羅斯衛星V疫苗，希望通過引進新的疫苗以改善供給緊張的局面。如果短期內歐盟的疫苗接種速度得到大幅提升，疫情將隨之逐漸好轉，服務業也將隨著封鎖措施的緩解而加快復蘇。

另外，美國和亞太地區經濟回暖，將帶動歐元區出口增加和制造業的持續擴張。2021年2月11日歐盟通過6720億歐元的贈予和貸款計劃，通常各成員國在4月30日前提交本國的復蘇計劃，然后歐盟委員會將有最多兩個月的時間來評估，隨后將進行四個星期的審批流程。預計“下一代歐盟基金”在三季度正式實施后，將對經濟增長形成有力支撐。

內部需求恢復疲軟，歐央行將繼續維持寬松貨幣政策。2021年前3個月歐元區HICP（調和CPI）分別錄得0.9%、0.9%和1.3%。雖然通脹有所回升，但這主要是技術性和暫時性因素導致的，如德國增值稅回調、歐元區HICP權重調整，以及油價上漲等，實際的需求恢復依然較為疲弱。歐央行3月會議表示，近期市場利率的快速上行引發了對融資環境收緊的擔憂，在下季度將明顯加快PPEP購債速度，并保持關鍵利率不變，為再融資操作提供充足流動性，APP（資產購買計劃）將以每月200億歐元的速度推進。同時，歐央行上調了全年通脹預期。總體來看，歐洲財政刺激政策力度不如美國，疫情防控措施較為嚴格、疫苗接種進展緩慢，導致經濟復蘇節奏偏慢，短期內歐央行還不具備收緊寬松貨幣政策的條件。

日本經濟：二季度有望實現反彈

重啟國家緊急狀態，經濟復蘇進程遇阻。2021年初日本疫情突然惡化，日本政府繼2020年4月后再次啟動國家緊急狀態，國內需求增長受到抑制，延緩了溫和復蘇的進程。路透社調查預測日本2021年第一季GDP環比年率將萎縮2.4%。

二季度日本經濟有望實現反彈。新一輪疫情已經在3月得到控制，全國緊急狀態也已于3月21日解除，這為生產與消費的恢復奠定了基礎，二季度日本經濟有望實現反彈。一是隨著疫苗接種活動的鋪開，疫情有望得到一定緩解，外出就餐、旅游等接觸型服務業的積壓需求將在二季度得到集中釋放，推高家庭消費支出。二是受到海外市場需求持續回暖的支撐，日本出口有望繼續成為經濟增長的基石——半導體與半導體設備出口將延續1月以來的亮眼表現。三是隨著日本本土和海外需求的改善，設備與建筑領域相關投資預計在二季度將繼續增長。綜上，在疫情得到有效控制的前提下，路透社預計二季度日本GDP環比年率將達到4.1%。但在疫苗接種進度緩慢的背景下，若具有更強傳染性的變異病毒的傳播無法得到及時遏制，不排除日本疫情出現反復，從而再次對日本的消費、投資活動造成重大打擊，影響二季度經濟表現。

日本央行于3月中旬對旨在避免螺旋式通縮的超寬松貨幣政策的有效性展開評估。從其3月19日宣布的評估結果來看，日本貨幣政策將繼續保持目前的寬松力度，并調整相關政策以增強政策的彈性和可持續性。在綁定2%的通脹目標長期無法實現，各種結構性問題短期無解的局面下，預計日本在未來很長一段時間內將繼續執行超寬松貨幣政策。

新興經濟體：二季度經濟增速將有較大提升，同時可能有更多國家選擇加息

2021年一季度，新興經濟體延續緩慢復蘇的節奏，大部分國家將持續負增長但跌幅可能有所收窄。新興經濟體經濟運行表現與大宗商品價格緊密相關。2021年大宗商品價格持續回升，以大宗商品出口為主的新興經濟體基本上延續了2020年四季度以來的復蘇態勢。

展望二季度，新興經濟體有望繼續鞏固經濟復蘇成果。大宗商品價格預計將保持上漲態勢，包括俄羅斯、巴西在內的大宗商品出口國的出口有望繼續得到提振。此外，隨著上述國家疫苗接種工作的進一步鋪開，消費、投資等經濟活動有望繼續向常態化回歸。鑒于疫情對新興國家經濟的負面影響在2020年2季度開始集中顯現，受基數效應影響，預計俄羅斯、巴西、印度2021年二季度實際GDP將分別同比大幅增長8.0%、13.5%和38.3%。東盟國家中，主要大宗商品出口國印度尼西亞和馬來西亞經濟將繼續受到商品價格上行和需求回暖的支撐而實現快速增長；得益于主要貿易伙伴需求高企的利好，越南高科技產品（集成電路、電腦和電話）出口，新加坡與馬來西亞醫療設備出口將繼續引領各自經濟復蘇進程；泰國和菲律賓的旅游業可能隨著全球疫情的減輕和旅行限制的逐步解除得到一定恢復，對兩國經濟復蘇注入新的動能。綜上，考慮到低基數效應，預計二季度主要東盟國家GDP均將實現較快增長，菲律賓和馬來西亞經濟增幅可能接近20%。需要注意的是，疫情仍然是影響新興經濟體復蘇形勢的最大不確定性因素，二季度疫情反彈的潛在風險依然較高，一旦疫情惡化將迫使政府重啟大規模社交隔離措施，從而影響經濟表現。

部分新興經濟體為抑制通貨膨脹和緩解貨幣貶值壓力而收緊貨幣政策，未來或有更多國家啟動加息。2021年3月17日，巴西央行宣布將基準利率從2％上調至2.75％，為2015年7月以來首次加息；3月18日，土耳其央行將基準利率提高至19％，較前期增加200個基點；俄羅斯央行于3月19日宣布將關鍵利率由前期的4.25%上調至4.5%。新興經濟體選擇在此時點加息，一方面為抑制通脹，緩解美元近期升值背景下本國貨幣貶值壓力，2021年2月俄羅斯、土耳其和巴西通貨膨脹率分別攀升至5.7%、15.6%和6.2%的較高水平；另一方面，在2021年美國經濟復蘇預期加強，美元資產吸引力有所回升的情況下，新興經濟體希望通過加息鎖定疫情后大量流入的外資。在此背景下，市場對印度、阿根廷等其他新興國家加息的預期正在增強。

大宗商品：國際油價已恢復至疫情前水平，未來上行空間有限

國際原油價格快速上漲，已恢復至疫情前水平。自2020年11月開始，國際原油價格進入快速上漲通道，至2021年3月11日布倫特原油期貨結算價格達到69.6美元/桶，創2019年6月以來的新高。2021年3月中旬以來，受歐洲、巴西等國家的疫情出現反彈、多國暫停阿斯利康疫苗接種等因素的影響，國際原油價格有所下調，但目前的布倫特油價也能夠落在2020年1月58.3—68.9美元/桶的價格區間，表明國際油價已經恢復至疫情前的水平。

未來油價的上行空間有限，波動性可能會有所增強。隨著全球疫苗接種速度的穩步提高，全球工業生產、居民消費和航空旅行都有望加快恢復，從而持續改善石油需求。另外，預計在今年年內美聯儲仍將保持貨幣寬松政策，繼續為包括大宗商品在內的資產價格的上升提供有利的金融條件。

然而，在油價已恢復至疫情前水平的情況下，其上行的空間已較為有限，將面臨波動性加劇的局面。第一，由于今年全球疫情將持續存在，全球原油需求難以恢復至2019年的水平。EIA和OPEC分別預計今年需求將恢復至2019年的97.7%和96.1%。受原油總需求上限的約束，原油價格不可能比2019年更具上升的動力。第二，市場供需格局將逐步由緊平衡轉為少量盈余。目前OPEC+的閑置產能接近每日600萬桶，這意味著產油國有充足的供應能力去滿足需求的增長。當全球經濟和跨國商業活動的復蘇勢頭更為強勁的時候，預計OPEC+將進一步增產，美國也將有更多的頁巖油企業走出財務困境、恢復正常生產能力。據EIA預測，今年4—6月，全球石油供給的平均缺口將保持在每日250萬桶左右，到下半年將轉為供應盈余。第三，產油國之間的市場競爭以及美聯儲趨于強硬的表態將加劇油價的波動。從市場競爭的角度考慮，OPEC+聯盟為維護市場地位，希望將油價控制在一個既能夠獲得可觀的石油出口收入，又能夠抑制美國頁巖油企業產能擴張的合理區間。目前的油價已經高于大部分頁巖油企業的開采成本和盈利價格，因此OPEC+可能會采取一些競爭措施干擾油價的運行趨勢，以達到打壓頁巖油企業的目的。另外，美聯儲可能將進一步釋放逐步收緊貨幣政策的信號，其引發的金融市場波動將沖擊原油價格。

國際宏觀經濟形勢變化對我國經濟的影響

一季度外部經濟環境的變化對我國經濟的影響主要體現在以下三個方面。

外需持續改善，帶動我國出口高速增長。一季度美國和歐元區制造業PMI持續增長，均創歷史新高；日本制造業PMI和東盟國家制造業PMI也整體處于擴張態勢。全球制造業強勁復蘇，帶動我國資本品和中間品出口快速增長。另外，一季度美國的消費品供需缺口較去年第四季度明顯放大；歐盟受疫情加重的影響，3月可能再次出現較大的供需缺口。發達國家的消費品供需缺口繼續利好我國最終品出口。據海關總署數據，2021年一季度我國出口延續了去年的高速增長態勢，同比增速達到49%。

美債收益率上升對我國利率和匯率的影響有限。3月，市場對美國經濟復蘇和通脹上行預期的強化，引發美債收益率快速上行，加劇新興經濟體金融市場波動，而我國在貨幣政策已經回歸正常化、中美利差仍處于相對高位的情況下，受到美國貨幣政策和美債利率波動影響而加息的可能性較小。此外，美債收益率上升推動美元指數上漲，人民幣匯率開始下跌。然而，我國經濟強勁復蘇；中美利差仍在高位，資本流入的勢頭依然強勁；出口高速增長，經常賬戶保持順差。這些因素對人民幣匯率形成較強支撐。

大宗商品價格大幅上漲推動PPI快速上行，CPI小幅觸底回升，受到的影響較小。自去年11月以來，全球大宗商品價格快速上漲，加大國內面臨的輸入性通脹壓力。據統計，3月PPI同比達到4.4%；PPI環比1.6%，達到2002年以來的最高水平。3月CPI環比-0.5%，同比0.4%。由于3月國內成品油調漲兩次，交通工具用燃料項的環比大幅上升，但豬肉價格持續大幅回落。燃料項和豬肉項相互對沖，更多的下行壓力抑制了CPI的漲幅。

展望二季度，預計發達經濟體難以實現群體免疫，生產端仍將受到擾動，同時財政刺激政策將繼續提振消費需求，因此部分國家仍將存在供需缺口，從而有助于我國對外出口保持快速增長。然而，隨著疫苗的加快推進，發達經濟體工業生產活動將進一步擴張，服務業消費也將逐漸恢復活力，財政政策對商品消費需求擴張的刺激力度將逐漸減弱，因此我國的出口增速將呈現邊際放緩的趨勢。在經濟強勢復蘇和通脹走高預期不斷強化的背景下，美債收益率可能將繼續上升，我國債市收益率上升、匯率下跌的壓力將進一步加大，但考慮到先于美國復蘇的經濟基本面、狹義流動性提前轉為緊平衡以及良好的國際收支狀況，我國實際利率上行的空間已較為有限，匯率可能將呈現震蕩中小幅走弱的趨勢。全球大宗商品價格有可能繼續上行，這將進一步助推我國PPI的漲勢，而CPI受豬肉價格下降的影響將延續溫和上升的態勢。