氧化鋁作為生產(chǎn)電解鋁的重要原料，在產(chǎn)業(yè)鏈中起到了承上啟下的作用。近日，全球首個(gè)實(shí)物交割的氧化鋁期貨在上海期貨交易所(下稱上期所)正式掛牌交易。

　　根據(jù)上期所規(guī)定，合約交易單位為每手20噸，交割單位為每一標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單300噸，最小變動(dòng)價(jià)位1元/噸，漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)±4%。標(biāo)準(zhǔn)交割品主要化學(xué)成分和主要物理性能應(yīng)當(dāng)符合國(guó)標(biāo)GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌號(hào)的規(guī)定。

　　在此次氧化鋁期貨推出之前，國(guó)內(nèi)氧化鋁主要采用比例定價(jià)(電解鋁價(jià)格的15%左右)、現(xiàn)貨指數(shù)定價(jià)(采用安泰科、百川、阿拉丁三家市場(chǎng)咨詢機(jī)構(gòu)的現(xiàn)貨指數(shù)均價(jià))，抑或是兩者結(jié)合的定價(jià)方式。但由于近年來(lái)氧化鋁與電解鋁的價(jià)格偏差走闊，比例定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)有所上升。而對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)定價(jià)來(lái)說(shuō)，氧化鋁市場(chǎng)以長(zhǎng)單交易為主，因此，使用樣本容量較小的現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格代表整體市場(chǎng)價(jià)格并不完全公允。氧化鋁市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制亟待優(yōu)化。

　　此次氧化鋁期貨的上市為氧化鋁交易注入了更多的流動(dòng)性，重塑了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從而提供更為透明公平的價(jià)格標(biāo)尺。同時(shí)，這也為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，進(jìn)一步提高了我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈韌性。

　　氧化鋁總量相對(duì)過(guò)剩，云南復(fù)產(chǎn)節(jié)奏引關(guān)注

　　從總量上來(lái)看，氧化鋁需求受電解鋁產(chǎn)能天花板掣肘。我們根據(jù)2017年電解鋁供給側(cè)改革中劃定的4500萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能天花板計(jì)算，目前的氧化鋁產(chǎn)能已絕對(duì)過(guò)剩1370萬(wàn)噸。疊加規(guī)劃新增產(chǎn)能，我們預(yù)期總量過(guò)剩將進(jìn)一步擴(kuò)大。但短期內(nèi)，一方面當(dāng)下氧化鋁廠產(chǎn)能利用率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，另一方面市場(chǎng)可能更多著眼于云南電解鋁復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的需求提升。據(jù)云南省電力負(fù)荷管理中心及云南電力調(diào)度控制中心，6月17日，云南已宣布全面放開(kāi)目前管控的419.4萬(wàn)千瓦負(fù)荷管理規(guī)模，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)箭在弦上。我們預(yù)計(jì)云南水電鋁此輪復(fù)產(chǎn)130萬(wàn)噸，有望帶動(dòng)氧化鋁需求增長(zhǎng)39萬(wàn)噸，全年冶金級(jí)氧化鋁需求達(dá)7892萬(wàn)噸。同時(shí)，我們提示臨近四季度云南枯水季電力供應(yīng)仍然存在不確定性，西南地區(qū)電解鋁再度減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存。

　　圖表 1電解鋁供給側(cè)改革后，氧化鋁產(chǎn)能長(zhǎng)期過(guò)剩

　　資料來(lái)源：阿拉丁，中金公司研究部

　　圖表 2中國(guó)電解鋁月度產(chǎn)量

　　資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

　　低成本新增產(chǎn)能投放，氧化鋁產(chǎn)能地域結(jié)構(gòu)再布局

　　根據(jù)《氧化鋁生產(chǎn)工藝》(畢詩(shī)文、于海燕(2006))，我國(guó)氧化鋁產(chǎn)能呈現(xiàn)明顯的資源導(dǎo)向性和地域集中性。隨著國(guó)內(nèi)鋁土礦資源趨于緊張和環(huán)保監(jiān)察政策持續(xù)強(qiáng)化，我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能將更多地向運(yùn)輸成本更低的港口地區(qū)集聚。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)內(nèi)新投氧化鋁產(chǎn)能合計(jì)360噸。供給總量過(guò)剩格局下，我們預(yù)計(jì)低成本的新增產(chǎn)能可能對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能運(yùn)行造成擠出效應(yīng)，全年產(chǎn)能利用率將下降至81.5%，折合2023年中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量達(dá)8218萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.5%。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)高供給穩(wěn)定性、低運(yùn)輸成本、以及資源國(guó)對(duì)于提升產(chǎn)業(yè)附加值的發(fā)展訴求，將驅(qū)使氧化鋁產(chǎn)能向鋁土礦資源國(guó)轉(zhuǎn)移。

　　過(guò)剩預(yù)期下，價(jià)格或圍繞成本窄幅波動(dòng)

　　由于氧化鋁產(chǎn)能總量過(guò)剩，且重啟成本的差異導(dǎo)致氧化鋁的供給彈性遠(yuǎn)大于需求彈性，我們認(rèn)為短期內(nèi)供應(yīng)緊張帶來(lái)的利潤(rùn)空間將刺激氧化鋁供應(yīng)的快速增長(zhǎng)，促使供需重回平衡，因此氧化鋁價(jià)格或難出現(xiàn)趨勢(shì)性上行。若要打破這一局面，其必要條件是現(xiàn)存過(guò)剩產(chǎn)能大幅出清，或是電解鋁利潤(rùn)大幅上行所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)再分配，我們預(yù)測(cè)下半年氧化鋁價(jià)格仍將處于尋底過(guò)程，利潤(rùn)料將難以繼續(xù)走闊，高成本產(chǎn)能出清尚需時(shí)日。因此短期內(nèi)，這一局面難以打破。

　　而需求側(cè)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量將小幅過(guò)剩，價(jià)格仍將圍繞成本窄幅波動(dòng)。目前市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)也側(cè)面印證了我們的觀點(diǎn)，現(xiàn)貨與近月合約的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)更多定價(jià)了云南水電鋁復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的需求增量，而遠(yuǎn)月合約的弱勢(shì)則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂。

　　成本方面，我們認(rèn)為鋁土礦價(jià)格目前已是階段性高點(diǎn)，未來(lái)將隨著幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)能的逐步釋放而下行。此外，由于庫(kù)存高企，供應(yīng)充裕，今夏煤價(jià)上行壓力有限。因此我們預(yù)期氧化鋁成本或?qū)⑦M(jìn)一步走低，帶動(dòng)價(jià)格重心回落。而向后看，隨著產(chǎn)能地域轉(zhuǎn)移、集中度與一體化程度提升這兩條邏輯的逐步演繹，行業(yè)成本將得到進(jìn)一步優(yōu)化。

　　我們預(yù)測(cè)下半年，氧化鋁價(jià)格將先漲后跌，整體保持在2600元/噸至2950元/噸之間窄幅波動(dòng)。三季度內(nèi)將主要定價(jià)云南電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，需求上升驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行。而步入四季度后，供應(yīng)過(guò)剩將逐漸顯現(xiàn)，價(jià)格將緊貼成本端回落。

　　但同時(shí)我們也提示，國(guó)內(nèi)鋁土礦開(kāi)采整治措施仍較為嚴(yán)格，11月采暖季減排要求或?qū)е卵趸X限產(chǎn)，以及幾內(nèi)亞政局尚不明朗。以上風(fēng)險(xiǎn)因素都可能階段性推升氧化鋁價(jià)格。

　　圖表 3全球氧化鋁供需平衡表