近期，人民幣超預(yù)期大幅升值。截至北京時(shí)間8月5日17:30，美元/人民幣報(bào)7.1240，美元/離岸人民幣報(bào)7.1155。而在不久前曾一度跌破7.3。

       5日，美元對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)7.1345，這意味著中間價(jià)不再弱于即期匯率，為一年來罕見，且離岸人民幣價(jià)格與在岸價(jià)格倒掛，貶值預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)。過去一年來，為了穩(wěn)定匯率，美元人民幣中間價(jià)往往相較于即期價(jià)格強(qiáng)近1000點(diǎn)，央行以此釋放穩(wěn)定信號(hào)。交易員如今表示，“三價(jià)合一”（在岸、離岸匯率和中間價(jià)）的一天終于來了。

       “日元套息交易清盤推動(dòng)日元暴漲，日元對(duì)美元的最大漲幅已經(jīng)接近14%，這帶動(dòng)了同為低息貨幣的人民幣。更關(guān)鍵的是，美元指數(shù)破位，近兩周有外貿(mào)商沉不住氣，開始要結(jié)匯了（將美元收入換成人民幣），這可能加劇這波漲幅。”某外資行外匯交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

       人民幣升值下“三價(jià)合一”

       巴克萊方面對(duì)記者表示，由于日本央行加息的強(qiáng)硬立場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)發(fā)出明確降息信號(hào)，人民幣得到支撐，市場(chǎng)已完全消化了美國(guó)9月的降息預(yù)期。美元對(duì)人民幣中間價(jià)的變化表明，中國(guó)央行有更多信心讓中間價(jià)更趨弱一些（早前中間價(jià)往往設(shè)定得比預(yù)期和模型更強(qiáng)，以打擊貶值預(yù)期），但持續(xù)的套息交易頭寸平倉以及中國(guó)出口商開始結(jié)匯進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣反彈。

       第一財(cái)經(jīng)近期持續(xù)報(bào)道，自美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月啟動(dòng)加息周期，令美日市場(chǎng)之間的實(shí)際利率差距擴(kuò)大以來，日元一直受壓。利差令投資者將日元作為融資貨幣，用以做多高收益貨幣，如墨西哥比紹、巴西雷亞爾以及最近的土耳其里拉來實(shí)現(xiàn)套利。這種融資策略在過去兩年表現(xiàn)良好，導(dǎo)致倉位大幅增加。然而，隨著套利交易解除，波動(dòng)性較高的貨幣對(duì)（currency peg）出現(xiàn)了大幅逆轉(zhuǎn)。

       例如，7月里，澳元對(duì)日元、墨西哥比索對(duì)日元均下跌約10%。在此期間，波動(dòng)率VIX（恐慌指數(shù)）從12%大幅上升到20%，投資組合降低波動(dòng)的需求也推動(dòng)套息交易進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)。相比之下，人民幣在整個(gè)7月對(duì)日元的跌幅較小（6%），人民幣對(duì)美元?jiǎng)t反彈2%。

       “套息交易吸引力大跌，歐元/日元、英鎊/日元和澳元/日元在過去一周出現(xiàn)了大幅拋售。”嘉盛集團(tuán)資深策略師Jerry Chen告訴記者，“這一進(jìn)程仍將繼續(xù)沖擊市場(chǎng)，隨著價(jià)格進(jìn)一步下跌，此前的多頭頭寸會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)清盤，從而鎖定此前實(shí)現(xiàn)的浮盈，套息交易已顯示出更多即將終結(jié)的跡象，現(xiàn)在不行動(dòng)就可能讓浮盈化為泡影。”

       截至北京時(shí)間8月5日15:32，美元/日元報(bào)142.02，相較于此前162的歷史高點(diǎn)已經(jīng)下挫逾12%%。

       與此同時(shí)，日本央行“放鷹”的影響不容小覷。瑞銀投資銀行首席日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家足立正道（Masamichi Adachi）對(duì)記者稱，“日本央行將政策利率從0.0%~0.1%上調(diào)至0.25%，超出大多數(shù)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，量化緊縮的細(xì)節(jié)也已確定。我們目前預(yù)計(jì)日本央行將在10月將政策利率上調(diào)至0.5%，除非日本央行的季度調(diào)查出現(xiàn)意外惡化。”

       瑞銀還預(yù)計(jì)12月和明年1月日本央行將按兵不動(dòng)，以確保2025年的薪資談判在春季談判中再次實(shí)現(xiàn)薪資高增長(zhǎng)，隨后可能在3月將政策利率上調(diào)至0.75%，6月上調(diào)至1.0%。“與市場(chǎng)定價(jià)和其他日本央行觀察人士相比，我們新的政策利率上調(diào)預(yù)測(cè)更高、更快（偏鷹派）。”

       原因在于，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)將正常化（即實(shí)際GDP增長(zhǎng)1%，CPI通脹2%，名義薪資增長(zhǎng)和名義GDP增長(zhǎng)3%），實(shí)現(xiàn)“名義增長(zhǎng)復(fù)興“。該觀點(diǎn)應(yīng)該與日本央行的主要展望和政府的“增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型”相近。企業(yè)定價(jià)行為的轉(zhuǎn)變（即通脹預(yù)期上升）以及薪資增長(zhǎng)連續(xù)兩年超預(yù)期增加了我們對(duì)“名義增長(zhǎng)復(fù)興“的信心。

       但不少機(jī)構(gòu)此前一直認(rèn)為日本央行不應(yīng)該如此激進(jìn)，因?yàn)楦鹘缡冀K擔(dān)心消費(fèi)低迷。盡管可支配收入增加，但今年一季度之前實(shí)際消費(fèi)持續(xù)下滑。若2015~2019年期間儲(chǔ)蓄率的上升趨勢(shì)（或消費(fèi)傾向的下降趨勢(shì)）重演，消費(fèi)增長(zhǎng)將不及收入增長(zhǎng)。

       出口商緊急結(jié)匯

       除了日元因素，推動(dòng)人民幣升值的另外兩大原因無疑是美元走弱和隨之而來的中國(guó)出口商結(jié)匯。

       “兩周前，人民幣對(duì)美元快速?gòu)?.26升值到7.2附近，當(dāng)時(shí)就出現(xiàn)了出口商結(jié)匯的情況，這種‘追漲殺跌’的心態(tài)歷來在出口商中非常普遍，這次也不例外。”上述外資行交易員對(duì)記者表示，這也推動(dòng)了人民幣走高。

       過去兩年來，出口商傾向于將外匯收入以美元存款的形式留存，而非結(jié)匯換回人民幣，因?yàn)橹忻览畲饲疤幱跉v史高位，美元存款不僅可以獲得美元升值的匯率漲幅，亦可獲得近5%的年化收益。但如今這種預(yù)期有所松動(dòng)。

       上周五，美元指數(shù)大跌至103附近的5個(gè)月新低，這背后除了有美國(guó)降息預(yù)期推動(dòng)之外，也受到日本央行“加息+縮表”導(dǎo)致美元/日元套利交易平倉的影響，美股重挫又加速了日元的回流。

       Jerry Chen對(duì)記者稱，上周的“超級(jí)周”落下帷幕，但市場(chǎng)的動(dòng)蕩行情可能不會(huì)很快結(jié)束，“衰退交易”或取代“降息交易”成為市場(chǎng)主線邏輯。

       美國(guó)7月非農(nóng)僅增加11.4萬（今年次低）且前值下修至17.5萬，失業(yè)率從4.1%意外升至4.3%（2021年10月以來最高水平），時(shí)薪同比增速降至3.6%，所有數(shù)據(jù)均遜于預(yù)期。就業(yè)市場(chǎng)快速冷卻疊加上周其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的糟糕表現(xiàn)，使得市場(chǎng)越發(fā)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退以及美聯(lián)儲(chǔ)決策錯(cuò)誤（維持高利率太久）的可能性，恐慌情緒在市場(chǎng)快速蔓延。因此，在上周美聯(lián)儲(chǔ)為9月降息開啟綠燈的前提下，利率市場(chǎng)甚至已經(jīng)押注9月有可能直接降息50個(gè)基點(diǎn)（BP），全年降息次數(shù)預(yù)期從2次增加至4次。

       高盛認(rèn)為，如果8月的就業(yè)報(bào)告仍持續(xù)疲軟，那么9月會(huì)議上可能會(huì)進(jìn)行50BP的緊急降息。該機(jī)構(gòu)目前仍預(yù)計(jì)終極利率為3.25%~3.5%（目前為5.25%~5.5%），并未對(duì)2025年和2026年每隔一次會(huì)議降息25BP的預(yù)測(cè)做出改變，部分原因是認(rèn)為選舉后經(jīng)濟(jì)政策的不確定性更大。

       未來，影響人民幣匯率走勢(shì)的因素更趨復(fù)雜，包括全球經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行的分化、美國(guó)大選等，但交易員普遍認(rèn)為幾大趨勢(shì)較為清晰——人民幣匯率彈性將有所加大，亦有助于抑制套息交易；中間價(jià)與即期匯率將進(jìn)一步收斂，有利于進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用；每年6~8月，在中資企業(yè)海外上市分紅派息、外資企業(yè)利潤(rùn)匯出、居民暑期出境旅游等季節(jié)性購(gòu)匯需求推動(dòng)下，人民幣往往呈現(xiàn)階段性貶值行情。季節(jié)性購(gòu)匯結(jié)束后，匯率的壓力還會(huì)進(jìn)一步緩解。