如果國企利潤的增長并不能傳導(dǎo)和帶動(dòng)民企利潤增長，反過來還可能對(duì)民企的利潤空間造成擠壓的話，未來民營企業(yè)的投資意愿和能力仍會(huì)下降，這不利于工業(yè)企業(yè)利潤整體增速的持續(xù)回升。
　　國家統(tǒng)計(jì)局3月27日發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額10156.8億元，同比增長31.5%。增速比上年12月份加快29.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年全年加快23個(gè)百分點(diǎn)。但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化非常明顯，這種結(jié)構(gòu)分化表明，未來工業(yè)企業(yè)利潤增速能否持續(xù)，需要關(guān)注國企與民企、上游與中下游以及投資與消費(fèi)這三者之間是良性“傳導(dǎo)”還是形成“擠壓”。

　　一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得階段性成果，工業(yè)企業(yè)利潤大幅回升
　　一是“去產(chǎn)能”帶來的上游工業(yè)品價(jià)格上漲是工業(yè)企業(yè)利潤回升的主因。2016年政府在煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)推行“去產(chǎn)能”，供給的收縮使得這些行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了快速回升，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)工業(yè)品價(jià)格的上漲。1-2月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲7.3%，漲幅比上年12月份提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　其中，2月份PPI上漲7.8%，創(chuàng)下2008年以來的新高。初步測(cè)算，因出廠價(jià)格上漲7.3%，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增加11664.3億元，因工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格上漲9.1%，企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本增加約9362億元，收支相抵后，利潤增加約2302.3億元，增量比上年12月份明顯擴(kuò)大。因?yàn)閮r(jià)格上漲帶來的利潤增加約占到1-2月份工業(yè)企業(yè)利潤總額的22.7%。
　　二是“降成本”成效初顯，工業(yè)企業(yè)單位成本和單位費(fèi)用下降加快。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為84.91元，同比減少0.28元，而上年12月份為同比增加。每百元主營業(yè)務(wù)收入中的三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為7.7元，同比減少0.46元，比上年12月份多減0.32元。成本的下降也有利于工業(yè)企業(yè)利潤的恢復(fù)性增長。
　　三是“去杠桿”取得明顯成效，工業(yè)企業(yè)負(fù)債率下降。2月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)102.7萬億元，同比增長7.8%；負(fù)債合計(jì)57.7萬億元，增長6.6%；所有者權(quán)益合計(jì)45萬億元，增長9.2%；資產(chǎn)負(fù)債率為56.2%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債率的下降一方面可以減少企業(yè)的利息支出，另一方面也有利于降低經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率。

　　二、工業(yè)企業(yè)利潤的結(jié)構(gòu)分化值得關(guān)注
　　雖然工業(yè)企業(yè)利潤同比出現(xiàn)大幅回升，但其中的結(jié)構(gòu)性分化仍值得關(guān)注：
　　一是利潤回升主要集中在上游行業(yè)，中下游行業(yè)的利潤回升并不明顯。1-2月份，在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，36個(gè)行業(yè)利潤總額同比增加，仍有5個(gè)減少。其中利潤增速最快的主要集中在上游，煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)均由同期虧損轉(zhuǎn)為大幅盈利。
　　如黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤增長21.1倍，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)利潤增長1.3倍，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤增長1.2倍，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)利潤增長65.9%。
　　而中下游行業(yè)的利潤增速回升并不明顯，不少還出現(xiàn)下降，如電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的利潤下降39.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)利潤下降10.9%，其他制造業(yè)下降1.6%。
　　二是國有企業(yè)利潤增速明顯高于民企。由于煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)等行業(yè)主要是國有控股企業(yè)，這些行業(yè)的利潤回升也直接導(dǎo)致國有企業(yè)效益明顯復(fù)蘇，1-2月份，國有控股企業(yè)利潤同比增長100.2%，而上年12月份則同比下降11.6%，其中，中央企業(yè)增長66.3%，而上年12月份則下降17.3%。但與此同時(shí)，集體企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比則只增長9.6%；私營企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額也只增長了14.9%，大幅低于國企利潤增速。

　　三、“傳導(dǎo)”還是“擠壓”決定利潤回暖能否持續(xù)
　　雖然2017年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤增速大幅回升，但由于其內(nèi)部存在明顯分化，利潤回暖的趨勢(shì)能否持續(xù)應(yīng)該關(guān)注國企與民企、上游與中下游以及投資與消費(fèi)這三者之間是良性“傳導(dǎo)”還是形成“擠壓”。
　　一是關(guān)注國企對(duì)民企利潤是“傳導(dǎo)”還是“擠壓”。由于國企利潤回升幅度明顯高于民企，而一直以來市場(chǎng)就有“國進(jìn)民退”的擔(dān)憂，如果國企利潤的增長并不能傳導(dǎo)和帶動(dòng)民企利潤增長，反過來還可能對(duì)民企的利潤空間造成擠壓的話，未來民營企業(yè)的投資意愿和能力仍會(huì)下降，這不利于工業(yè)企業(yè)利潤整體增速的持續(xù)回升。
　　二是關(guān)注上游行業(yè)對(duì)中下游行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)效果。在工業(yè)企業(yè)中，上游的生產(chǎn)資料生產(chǎn)企業(yè)目前仍是大型企業(yè)所主導(dǎo)的，競(jìng)爭(zhēng)并不充分，大型企業(yè)提價(jià)比較容易。而中下游生產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)則相對(duì)比較多元，其定價(jià)權(quán)也相對(duì)有限。
　　這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異決定了國內(nèi)工業(yè)品出廠價(jià)格上漲在上、中下游之間、以及在PPI與CPI之間傳導(dǎo)并不順暢。比如價(jià)格上漲比較容易由生產(chǎn)資料傳導(dǎo)到生活資料，但比較難向CPI傳導(dǎo)。這就會(huì)導(dǎo)致上游生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲直接帶來中下游企業(yè)的成本上升，但中下游企業(yè)則很難通過其產(chǎn)品的漲價(jià)將這種成本轉(zhuǎn)嫁出去，結(jié)果就是上游企業(yè)盈利對(duì)中下游企業(yè)盈利形成了“擠壓”而不是“傳導(dǎo)”效應(yīng)。
　　三是關(guān)注投資與消費(fèi)之間的背離。2017年1-2月的宏觀數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)普遍關(guān)注的是投資增速的加快。 1-2月，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長8.9%，增速比去年全年加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。但市場(chǎng)似乎忽視了與投資數(shù)據(jù)同樣重要的消費(fèi)增速的放緩：今年1-2月，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長9.5%，增速比去年12月回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　扣除價(jià)格因素，1-2月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際只增長了8.1%，增速比去年12月和去年同期分別回落1.1個(gè)和1.4個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增速的放緩幅度遠(yuǎn)大于投資加快的幅度。
　　由于我國消費(fèi)在GDP中占比及貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過投資，因此消費(fèi)減速的問題其實(shí)更應(yīng)引起我們的關(guān)注。由于投資增速回升主要依賴基建投資，而基建投資則是政府和國企主導(dǎo)的，這種增長模式再度強(qiáng)化，其實(shí)不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)的增長（因?yàn)槊衿笫蔷蜆I(yè)的主力軍）和國民收入分配中勞動(dòng)者報(bào)酬的增長，從而可能再次出現(xiàn)投資對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)。而一旦消費(fèi)回落，整個(gè)工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)回暖的基礎(chǔ)就不復(fù)存在！
　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心高級(jí)宏觀分析師.)