文| 瞿翔宇

　　法國國家科學研究中心副研究員

　　2018年1月30日，歐洲統計局（Eurostat）發布的最新經濟數據顯示：2017年歐元區19國以及歐盟28國的國內生產總值（GDP）比上年平均增長2.5%；平均失業率降低到9%以下；通貨膨脹率持續穩定在1.3%左右。這是自2007年金融危機以來，歐洲兩大經濟區GDP增幅最高的一年，同時也小幅超越2017年美國2.3%的GDP增幅。在政府方面，財政赤字明顯改善。同時，銀行降低了不良貸款，企業負債與GDP比也持續下降。一系列數據顯示，2017年無疑是自一系列歐元債務危機以來歐洲經濟表現最為亮眼的一年。據此，很多人都深信2018年將會持續見證歐洲經濟的強勢復蘇。

　　雖然，OECD上調了對2018歐洲經濟增長的預期，各種有關歐洲經濟的信心指數也持續處于高位。但是，歐洲的政策及政治風險對經濟的潛在影響依然不能被簡單忽略。在2018農歷春節即將來臨之際，本文將闡述一下歐洲經濟可能存在的主要風險 。

　　自全球金融危機爆發以來，歐洲中央銀行（簡稱：歐央行）采取了極為擴張的貨幣政策，并且調整了操作方式。其貨幣政策的主要特征體現為：主要政策工具，即利率，持續維持在最低下限。因而利率做為政策工具處于無效的狀態。這迫使歐央行不得不步美聯儲的后塵，采用非傳統的貨幣政策，即量化寬松。自2015年以來，歐央行通過公開市場操作，每個月從商業銀行等金融機構購債600億歐元。這一非傳統的貨幣政策使得歐央行殘留了大量的資產，其中一半來自于政府債卷的購買。自2017年歐洲經濟開始復蘇以來，歐央行便加快了正常化貨幣政策的步伐。在去年10月歐央行的執委會上，通過了從今年一月開始腰斬月資產購買額的計劃。從而宣告了歐央行開始正式啟動貨幣政策正?；Ｈ欢?，為什么在歐洲經濟剛剛復蘇之際，歐央行便急于啟動貨幣政策正?；?？其正?；桨赣謺W洲經濟產生什么樣的影響呢？

　　令人略感驚訝的是，在歐央行決定啟動貨幣正?；穆暶髦胁⑽淳唧w闡述其緣由。這種沉默無疑引來了各方猜測。首先值得注意的是，貨幣正?；哪康娘@然不是針對通貨膨脹。當前歐元區整體通脹率仍然維持在2%以下，通脹預期雖然在短期內略有增長，依然遠低于目標值。同時，歐央行在自己的報告中也認為通貨膨脹在短期內很難超過2%。既然歐央行短期內并不擔心通貨膨脹問題，那么產出缺口是否是貨幣正?；哪繕酥荒?？緊隨著美聯儲的步伐，歐央行近期調高了經濟增長的預期。在這種情形之下，自然利率預期會上升，這將導致歐元區國家的產出缺口收窄。OECD關于2018年大部分歐元區國家的產出缺口估計顯示出，除了德國和愛爾蘭以外，大部分歐元區國家的產出缺口在今年有收窄的趨勢。由此不難看出，將規避經濟過熱作為貨幣正?；闹饕寗恿Φ目捶@然是不成熟的。

　　雖然2017年歐洲經濟全面復蘇，但是市場的某些細節還是值得警惕。比如債務返還比率依然很低，在某些地區房地產價格增長過快，某些股指在過去一年上升勢頭過猛。針對這些問題，德國央行在最近發出警告，認為當前歐洲存在金融穩定性的風險。與此同時，國際貨幣基金組織針對某些歐洲國家存在債務不履行的可能性發出公開聲明。這一系列現象表明，歐央行急于出臺貨幣政策正?；∏∈浅鲇趯撛诘慕鹑陲L險的擔憂。歐央行對出臺的原因三緘其口，也反映出歐央行希望避免過度討論金融風險從而引發金融市場的不穩定。除此之外，長期低利率的風險也是顯而易見的。低利率容易導致過度并且廉價的信用，進而催生泡沫。同時，由于利率過低，投資者愿意承擔更高的風險，從而導致資本負債率增加。在政治上，低利率也會延遲某些必要的經濟改革。因此，歐央行決定啟動貨幣政策正?；療o疑是向市場發出了積極的信號。

　　然而，歐央行對如何進行貨幣政策正常化的諱莫如深無疑引發了各界的猜測，這也將會直接或間接的導致市場的不穩定。雖然歐央行已經提出了從1月份開始債務購買將減少到300億歐元，但是對于正常化的一攬子方案卻并未提及。事實上，至少存在著兩種方案供歐央行選擇。其一是先提高名義利率，然后再減少購債；其二則是先減少購債，再提高名義利率。簡單來說，這兩種不同的方案將會導致完全不同的市場反映。方案一致使收益率曲線先變得比較陡峭，然后平緩上揚。也就是說債券的短期收益率會急劇增加。與此相對應，方案二將導致收益率曲線斜率增加，甚至出現上翹。也就是說債券的長期收益率增幅較大。從目前的情形來看，歐央行與美聯儲的動作基本一致，選擇了第二種方案。然而，歐央行所需解決的問題卻遠未結束。首先，歐央行的資產平衡表的最優量體為何？目前歐央行的購債幅度從月600億降至300億歐元。這已經是歐央行的最佳購債額度，還是在未來會進一步降低，以及會降低至多少。其次，歐央行債券減購的最優速度為何？歐央行在去年10月的執委會做出減購的決定，令人意外的是去年12月的執委會并未就貨幣政策正?；龀鲞M一步的動作。由此不難看出，歐央行暫時也無法對于市場的具體反應做出判斷。因此，寧愿等到市場反應逐漸清晰，再做出下一步動作。誠然，在當前的情形下歐央行采取謹慎小心的態度是值得贊賞的。但是，歐央行也必須對可能產生的后果做好準備。尤其是當流動性變化過快，長期利率和資產價格對此會反應十分強烈，從而導致金融市場的不穩定。如何因應可能出現的問題，維護市場的穩定性，順利完成貨幣政策正?；瘜O大考驗歐央行的智慧和執行力。尤其是在面對英國退歐、德國政府難產、意大利選舉在即等一系列政治難題前，歐央行必須保持清醒、破除政治干擾、執行對市場有利的政策。

　　近期歐洲投資銀行做的調查報告顯示，2018年歐洲的投資需求將進一步增加，投資環境也會進一步改善。只要歐央行能正確處理貨幣政策，相信歐洲經濟在2018年將持續穩定的復蘇與增長。