文丨章言該（某金融機構宏觀研究員）

今年1-2月制造業投資比較弱，引起了一些討論和關注。從同比角度看，由于2020年疫情影響下的低基數，前兩個月制造業投資累計增速為37.3%。但如果和2019年同期相比的話，2019-2021年的1-2月平均增速為-3.0%，剔除疫情影響后還是負增長的。從環比角度看，也就是和2020年12月相比，今年1-2月制造業投資下降了44.7%，而2017-2019年同期的降幅分別只有31.2%、26.8%和29.2%。

制造業投資和其它終端需求最大的不同是，它能連接生產和需求、現在和未來。消費、出口和房地產投資，它們都屬于即時的需求，簡單來說就是增加這幾項現在的支出，對未來經濟的直接推動不大。當過度消費，或者房地產透支居民儲蓄過多時，刺激消費和房地產還有可能積累經濟的潛在風險。

而增加制造業投資，一方面能夠擴大現在的總需求，2020年制造業投資完成額21.4萬億，高于基建的18.8萬億和房地產的14.1萬億，是占比最高的固定資產投資分項。另一方面，現在擴大制造業投資，比如購買機器、建造廠房，能提高經濟未來的生產能力，這是它和消費、出口、房地產這三者最大的不同。基建投資雖然也會通過降低物流成本、擴大市場規模等方式促進生產，但它和制造業投資比起來，更像是基礎性和輔助性的。如果制造業沒發展起來，再好的基建也都是無米之炊。

大家經常說的做“實業”，其實主要就是制造業。制造業還有個特點是，它以民企為主，民企占比接近九成。和國企相比，民企的市場化程度更高，它們做投資決策時，會綜合考慮成本、收益和不確定性等多重因素。可以認為制造業投資走勢，是一個能夠反映企業對未來預期怎么樣的指標，因而制造業投資增速的每一次異動都會引起關注。

現在市場各方對制造業投資走勢的看法有些分化。筆者偏樂觀一點，認為今年1-2月制造業投資弱勢只是暫時的，后續還有較大的反彈空間。

先來分析下為何前兩個月的制造業投資低迷。筆者認為原因有兩點，一是受工人短缺的拖累。為防控疫情多地號召“就地過年”，但出乎意料的是，“就地過年”倡議對經濟的推動并沒有想象中的那么強。國家統計局領導在解讀2月PMI數據時，指出“本月（2月）反映勞動力成本高和勞動力供應不足的企業比重分別為36.2%和18.3%，均為近期高點，表明當前部分制造業企業存在用工缺口，用工成本壓力有所加大。”

“就地過年”和用工荒同時出現，說明沒有返鄉的工人，在過年期間并沒有很積極地去工作，因為“就地過年”不代表不過年。相信工業企業面臨的用工不足問題，也會在制造業投資相關的項目上出現，這自然會拖累施工進度。

二是原材料漲價，對制造業投資有一定壓制。歷史數據顯示，固定資產投資價格指數同比和PPI同比有很強同步性。今年春節后以國際原油、銅和鋼材為代表的大宗商品價格上漲迅猛，PPI同比從去年12月的-0.4%快速回升到今年2月的1.7%，這增加了制造業企業的投資成本，會壓制它們的投資意愿。

這兩個因素的短期拖累正逐漸褪去。用工不足問題已得到緩解，3月制造業PMI從業人員指數為50.1，2020年5月以來首次站上50這一榮枯線，表明就業市場重回景氣。大宗商品在經歷2月的暴漲后，3月多數下跌，如布倫特原油期貨活躍合約價格從3月8日的高點71.4美元/桶下跌到最新的62.5美元/桶，LME銅從2月25日的高點9617美元/噸下跌到最新的8924美元/噸。

短期沖擊消退后，制造業投資將回到正常軌道上來。筆者認為在判斷制造業投資后續趨勢時，可以和2018年做對比，因為制造業在2018年和2021年有很多相似之處。制造業投資增速從2017年的4.8%逆勢反彈到2018年的9.5%，而2018年和2021年的不同點，將使得2021年制造業投資有更大回升空間。

這兩年的相似之一是制造業產能利用率都處在高位，企業有擴大投資的動力。2017年四季度制造業產能利用率為78.5%，2020年四季度為78.4%，兩者分別是有統計以來的第一高和第二高，企業需要投資擴產來滿足訂單需求。

不過導致這兩個時期制造業產能利用率高位的原因有些差別。2017年是因為根據朱格拉周期，2010-2012年投資的制造業項目運營六七年后老化了，生產能力下降逐漸滿足不了需求。2020年則主要是因為疫情后中國內需和外需都恢復很快，一些制造業企業即使是滿負荷生產也還是有訂單積壓。

相似之二是都有政策因素在推動。2018年是去產能和環保，嚴格限制鋼鐵、煤炭等過剩行業的新項目上馬。雖然它直接壓制了這些重工業的新增投資，但更多企業為了滿足環保要求，增加在設備更新和技術升級上的投入。2018年制造業改建的投資增速高達18.7%，是整體增速的近兩倍。

今年則是碳達峰碳中和“30.60”目標的約束。為完成這一艱巨任務，部委和地方已經開始行動。工信部多次明確要求2021年粗鋼產量同比需負增長，即今年的粗鋼產量不能超過2020年。一些省市限制高耗能行業新增投資，比如浙江省要求“堅決遏制地方新上石化、化纖等高耗能行業項目，嚴控水泥、鋼鐵等產能過剩行業新增產能項目”，內蒙古從2021年起不再審批20余種產品的新增產能項目。

筆者認為與2018年一樣，碳達峰碳中和“30.60”目標會壓制高耗能行業新上項目，但它也會帶動更多的行業增加節能減排投資，最終結果是總投資規模將比沒有碳達峰碳中和“30.60”目標時更高。換句話說，碳達峰碳中和對制造業投資的影響是正面的。

今年和2018年也有兩個明顯不同點，在它們的支撐下，預計今年制造業投資回升空間更大。

不同之一是2018年企業的預期較差，而今年企業預期較為積極。作為民企為主的行業，對未來看法如何，會直接影響制造業企業的投資決策。2018年中美貿易摩擦持續升級，逆全球化愈演愈烈，多數企業不看好出口前景。盡管今年中美兩國經貿關系仍有很大不確定性，能夠明顯修復的概率也很小，但在經歷了近一年的出口超預期后，企業對未來的看法樂觀。

國家統計局領導在解讀2月PMI數據時也指出從市場預期看，出口企業生產經營活動預期指數位于高位景氣區間，表明多數制造業出口企業對近期外貿形勢仍保持樂觀。

不同之二是2018年制造業企業融資難融資貴，而當前的融資環境大為好轉。民企融資難題持續很多年了，在2018年體現得尤為明顯。以民企發行的信用債為例，2016年和2017年它的凈融資規模分別為1.54萬億和8408億，2018年大幅下滑到2978億。在金融嚴監管的大環境下，信用債違約常態化讓民企更受傷。

2019年政策開始加大對制造業的定向支持。當年一季度MPA考核時，開始將制造業中長期貸款和信用貸款納入考核，引導金融機構加大對制造業的信貸支持。2020年疫情爆發后，更是將保就業和保市場主體作為政策目標的重中之重，制造業企業顯然是政策大力支持的方向。根據銀保監會數據，2020年新增制造業貸款2.2萬億，超過前5年的總和。今年多個重要會議和文件中，一再重申要繼續加大支持制造業企業，1-2月企業新增中長期貸款分別為20400億和11000億，均處在同期高位，說明制造業企業融資需求和資金供給都很強。

總的來說，今年1-2月制造業投資低迷，主要因工人短缺和原材料漲價，兩者的短期沖擊正趨于消退。2018年制造業投資增速逆勢大幅回升，今年和2018年相同的有產能利用率都處在高位、均受政策因素的推動，不同的是今年企業預期比2018年樂觀很多，融資環境也大為改善，這推動2021年制造業投資的回升空間比2018年更大。（文章僅代表作者觀點）