要點

近期制造業投資出現回升跡象，有可能成為接下來支撐短期內經濟復蘇的主要動能。我們從設備購置與廠房建設兩個角度拆解制造業投資周期，核心探討三個問題：1）如何跟蹤制造業投資；2）哪些指標領先制造業投資；3）明年制造業投資走勢如何。

制造業固定資產投資跟蹤制造業投資的主要指標，但在跟蹤周期波動方面似乎還有不足之處，比如制造業固定資產投資與其他宏觀指標的波動不那么緊密。

我們嘗試用其他官方指標多維度跟蹤制造業投資的周期波動，包括1）廠房建設，以廠房竣工面積衡量；2）設備購置，以“中游制造裝備產量的增速”衡量。我們選擇金屬冶煉設備、工業鍋爐、工業機器人、金屬切削機床、水泥專用設備的產量增速的簡單平均值，來代表中游制造裝備的產量增速。從數據質量以及與其他宏觀指標的相關性來看，中游制造裝備產量增速能比較緊密地反映制造業投資的周期波動。

社融增速領先于設備購置投資，約2-4個季度；利潤增速小幅領先設備購置投資。但無論是利潤的增長還是社融增速的回升，都不是廠房投資回升的充分條件。2011年以來，廠房投資與利潤和社融增速的相關性較弱，并且與設備投資脫鉤，背后可能反映出中國存在較多的閑置廠房。

2021年上半年制造業投資復蘇可能較為強勁，全年增速或達到10％以上。結構上看，設備投資增速的上行確定性更強。但仍需關注緊信用風險對制造業投資回升的邊際抑制。

一、如何更好地跟蹤制造業投資？

制造業固定資產投資跟蹤制造業投資的主要指標，但在跟蹤周期波動方面似乎還有不足之處。統計局月度公布制造業固定資產投資，但2018年起僅公布分行業的累計增速、不再公布絕對值，因此只能根據2017年的絕對值以及2018年以來的累計同比增速，估測當月固定資產投資的同比增速。在之前的報告中，我們曾經討論過月度固定資產投資的統計可能受到一些干擾。近年來，統計局明顯加強了對固定資產投資統計的監督，2019年中國固定資產投資總額的絕對數值相比2016年已經下降7.5％，這主要反映了統計局數據“擠水分”的結果。

制造業固定資產投資與其他宏觀指標的波動似乎不是那么緊密。如果不同的宏觀指標能夠相互印證，這些宏觀指標組成的指標系統將幫助我們更好地跟蹤與預測宏觀經濟。從2011年之后的表現來看，制造業固定資產投資的波動與社會融資規模、工業企業利潤、通脹、利率等主要的宏觀指標似乎不是那么緊密。

因此，我們嘗試用其他官方指標多維度跟蹤制造業投資的周期波動。制造業投資大體可以分為廠房建設與設備購置兩個部分，從這兩個角度我們可以尋找一些指標跟蹤制造業的投資波動。具體來看：

中游制造裝備的產量，邏輯是中游制造裝備的生產可以在一定程度上反映制造業設備購置的情況。我們選擇金屬冶煉設備、工業鍋爐、工業機器人、金屬切削機床、水泥專用設備的產量增速的簡單平均值，來代表中游制造裝備的產量增速。雖然設備購置更好的衡量指標應該是制造裝備的國內銷售狀況，但是生產數據的統計更為全面，而且在后面的分析中可以看出，中游制造裝備生產增速已經可以較好地反映制造業投資的波動。

廠房竣工面積。除了設備購置之外，廠房的建設情況也可以側面反映出制造業的投資狀況。受數據限制，我們選擇每季度公布的廠房竣工面積同比增速來代表制造業廠房的建設情況。

從以下三個角度來看，設備購置增速的波動（以“中游制造裝備產量增速”衡量）可能比較好地反映制造業投資的周期波動：

1. “中游制造裝備產量”周期與“上市公司資本開支”周期相關性很強。雖然上市公司的數據頻率較低、且明顯滯后，但上市公司資本開支的數據質量較好。圖表6-7顯示，“中游制造裝備產量增速”與“非金融上市公司資本開支增速”有很強的相關性，而“制造業固定資產投資增速”與“非金融上市公司資本開支增速”相關性較差。

2. “廠房建設”的波動明顯降低。2013年以來，中國廠房竣工面積增速中樞明顯下移，且出現了連續多年的負增長，背后可能反映出中國廠房建設存在一定過剩。

3.從與其他指標的相關性來看，“中游制造裝備產量”增速的宏觀意義更強。相比于2011年來周期特征不明顯、持續低增長的廠房建設，中游制造裝備產量的增速對通脹、利率均有一定的領先意義。這一現象在一定程度上說明，中國制造業投資周期可能主要反映在設備投資上，這與今年來中國制造業技術升級的總體方向業大體一致。

二、哪些指標領先制造業投資？

社融增速領先于設備購置投資，約2-4個季度。一方面，社融增速企穩回升往往領先于名義增速與通脹的回升，而基本面企穩往往與工業企業利潤增速企穩大體同步。另一方面，社融增速改善意味著融資條件的寬松，利于企業獲得外部融資。如圖表11所示，社融增速對制造業裝備投資有較強的領先性。

利潤增速小幅領先設備購置投資。一方面利潤走高反映經濟需求較為旺盛、供給不足，投資預期回報率可能相對提高；另一方面，利潤走高也會改善企業現金流及融資能力，支持企業擴張產能。但值得注意的是，利潤對中游制造裝備增速的領先較為有限，領先期約1個季度。

但無論是利潤的增長還是社融增速的回升，都不是廠房投資回升的充分條件。2011年以來，廠房投資和設備投資脫鉤，背后可能反映出中國存在較多的閑置廠房。此外，新建廠房往往意味著更多的設備投資和人員雇傭，如果存量廠房較多的背景下，只有非常強的設備投資周期才需要新建廠房投資。這個觀察與我們在2017-2018年觀察到的現象較為一致：在中游制造裝備產量持續走高之后，廠房建設投資略有回升。

三、怎么看2021年制造業投資？

總量上看，2021年上半年制造業投資復蘇可能較為強勁，全年增速或達到10％以上。從最近公布的數據來看，制造業產能利用率為77.2％，已經超過2019年3季度水平，考慮到近期工業增加值同比增速仍在繼續上升，未來產能利用率仍有走高可能，反映當前的供給已經有所緊張。此外，2020年10月社融同比增速為13.7％，此外工業企業利潤增速近期也加速恢復，未來1-2個季度的制造業投資仍將得到支撐。在年度展望中，我們預計2021年1-2季度制造業固定資產同比增速分別達到40％與10％以上，全年10％左右。

結構上看，設備投資增速的上行確定性更強。從2011年以來的經驗上看，設備投資對社融和利潤增速回升的敏感性更強，疊加技術升級趨勢與低碳政策的要求，對中游制造裝備的需求可能保持較高景氣度，利好相關行業的業績增長。

但仍需關注緊信用風險對制造業投資回升的壓制。永煤違約事件之后，信用利差走闊、信用債凈發行受到影響，企業融資可能受到一定沖擊。此外，銀行對部分傳統行業和國企的授信額度可能也會有所調整。雖然短期政策應對及時，信用債二級市場交易逐步恢復正常。但正如我們在年度展望中所分析的，考慮到償債負擔可能已經見底，債務問題導致的“緊信用”可能會逐步暴露，可能會在明年下半年拖累制造業投資的回升節奏。